長(cháng)江通信|光模塊：在需求和格局的變動(dòng)中尋找確定性

  ICCSZ訊 2018 年，未被充分預期的電信需求下滑加速和數通市場(chǎng)競爭加劇致國內光模塊廠(chǎng)商全年業(yè)績(jì)增速較大幅度放緩。但展望 2019 年，全球 5G 增量資本開(kāi)支規模起量，或驅動(dòng)電信市場(chǎng)需求回暖，4G 光模塊龍頭地位穩固，競爭格局或保持相對穩定，高增長(cháng)通道重啟，龍頭廠(chǎng)商配置價(jià)值高;數通市場(chǎng) 100G 光模塊市場(chǎng)增速進(jìn)一步放緩，400G 開(kāi)始起量，或經(jīng)歷一年左右的需求空窗期，2020 年增速有望回升，中長(cháng)期成長(cháng)性不變。400G傳統方案率先突破，市場(chǎng)或過(guò)度擔心硅光沖擊，低估的數通光模塊龍頭仍具備配置價(jià)值。

  回顧 2018：未被充分預期的電信需求下滑加速和數通市場(chǎng)競爭加劇

  2018 年前三季度，光模塊行業(yè)營(yíng)收和業(yè)績(jì)加速下滑，第三季度由于“中興事件”落地帶來(lái)的需求恢復性增長(cháng)驅動(dòng)營(yíng)收和業(yè)績(jì)環(huán)比改善，第四季度在高基數基礎上難以繼續維持顯著(zhù)的環(huán)比增長(cháng)，全年營(yíng)收和業(yè)績(jì)增速預計較去年仍繼續下降。我們認為，未被充分預期的電信市場(chǎng)需求下滑加速和數通市場(chǎng)競爭加劇是 2018 年光模塊行業(yè)業(yè)績(jì)低預期的主因。

  電信市場(chǎng)：傳輸擴容需求支撐不足，“中興事件”拖累較大

  2018 年電信光模塊行業(yè)營(yíng)收和業(yè)績(jì)增速繼續下降：2018 年前三季度國內主要電信光模塊上市公司實(shí)現營(yíng)收總額 51.99 億元，同比下降 21.31%;實(shí)現歸母凈利潤 5.13 億元，同比下降 30.42%。整體看，行業(yè)營(yíng)收和業(yè)績(jì)加速下滑。根據我們對主要光模塊廠(chǎng)商的盈利預測，2018 年全年，電信光模塊廠(chǎng)商預計實(shí)現營(yíng)收總額 73.52 億元，同比增長(cháng)11.27%，預計實(shí)現歸母凈利潤總額 7.32 億元，同比下滑 0.66%，行業(yè)總營(yíng)收和歸母凈利潤增速延續下滑態(tài)勢。我們認為，主要原因在于傳輸網(wǎng)擴容需求支撐力不足及“中興事件”拖累較大。

  傳輸網(wǎng)擴容需求支撐力不足：2017 年底市場(chǎng)預計 2018 年電信光模塊市場(chǎng)有望享受?chē)鴥?G 后期傳輸網(wǎng)擴容需求增長(cháng)，對沖基站和接入市場(chǎng)需求下滑，成為 2018 年市場(chǎng)增長(cháng)的主要發(fā)力點(diǎn)，促進(jìn)電信光模塊市場(chǎng)增速同比改善。從 2018 年三大運營(yíng)商資本開(kāi)支來(lái)看，傳輸網(wǎng)擴容需求的支撐受限。從國內傳輸網(wǎng)需求占比較大的相關(guān)上市公司業(yè)績(jì)增速來(lái)看，傳輸網(wǎng)需求整體表現較為平淡。

  中興事件一定程度拖累：“中興事件”在預期之外，直接導致 2018 年第二季度近三個(gè)月左右的光模塊供貨停止，中興營(yíng)收占比較大的廠(chǎng)商負面沖擊較大，而間接導致運營(yíng)商訂單延遲，烽火通信和華為訂單也因此延后。盡管第三季度“中興事件”落地，但國內 2018年應有的訂單或有部分延遲到 2019 年，疊加中興海外訂單的丟失或一定程度影響 2018年國內光模塊廠(chǎng)商全年業(yè)績(jì)。

  數通市場(chǎng)：硅光致 100G 競爭加劇，行業(yè)業(yè)績(jì)和估值“雙殺”

  2018 年，100G QSFP28 占比最大的 CWDM4 光模塊需求量延續高增長(cháng)，但 Intel 等硅光廠(chǎng)商進(jìn)入帶來(lái)更激烈的競爭，價(jià)格下滑幅度較大，數通光模塊龍頭廠(chǎng)商中際旭創(chuàng )、AOI業(yè)績(jì)增速出現一定程度的下降。且 Intel 在 100G QSFP28 CWDM4 500m 應用場(chǎng)景的規模出貨及 400G 光模塊 2019 年下半年規模出貨預期帶來(lái)市場(chǎng)對硅光產(chǎn)品與傳統產(chǎn)品競爭加劇的擔心，行業(yè)經(jīng)歷了一輪業(yè)績(jì)和估值雙殺。

  展望 2019：5G 驅動(dòng)電信需求回暖，數通市場(chǎng)中長(cháng)期成長(cháng)性不變

  2019 年，全球進(jìn)入 5G 規模建網(wǎng)元年，5G 增量資本開(kāi)支開(kāi)始放量，全球電信資本開(kāi)支逐漸進(jìn)入上升通道，國內三大運營(yíng)資本開(kāi)支或企穩回升，驅動(dòng)電信光模塊市場(chǎng)需求回暖。傳統電信光模塊龍頭廠(chǎng)商優(yōu)勢仍存，競爭格局或相對穩定;數通市場(chǎng)進(jìn)入 100G 和 400G交接期，100G 市場(chǎng)增速放緩，400G 剛開(kāi)始放量，整體增速或繼續放緩?？紤]到云計算全球滲透率尚低，5G 驅動(dòng)數據量爆發(fā)，中長(cháng)期仍具備較高成長(cháng)性，2020 年行業(yè)增速或顯著(zhù)回升。Intel 硅光仍存一定不確定性，但考慮到 400G 傳統方案進(jìn)展更快，硅光固有缺陷和供應商單一，市場(chǎng)或對硅光沖擊過(guò)度悲觀(guān)。

  電信市場(chǎng)：5G 增量資本開(kāi)支或驅動(dòng)需求回暖，競爭格局有望保持相對穩定

  5G 基站建設或驅動(dòng) 2019 年全球基站光模塊市場(chǎng)增長(cháng) 30.56%：2018 年，華為 5G 基站出貨量近一萬(wàn)，驅動(dòng)國內首個(gè) 5G 基站光模塊訂單落地，電信光模塊行業(yè)進(jìn)入“5G 時(shí)間”。2019 年，伴隨全球 5G 增量資本開(kāi)支規模放量，電信光模塊市場(chǎng)增速或企穩回升。根據我們的預測，2019 年國內 5G 基站新建數為 10 萬(wàn)站左右，全球或達 15 萬(wàn)站，考慮一個(gè)基站 6 個(gè)前傳 25G 光模塊，單價(jià) 80 美元附近，5G 基站光模塊增量市場(chǎng)近 0.72億美元。2019 年國內 4G 基站新建數預計為 20 萬(wàn)，全球預計 30 萬(wàn)，4G 基站光模塊單價(jià) 12 美元附近，4G 基站光模塊市場(chǎng)約為 0.22 億美元，合計基站光模塊市場(chǎng) 0.94 億美元;我們預計 2018 年國內 4G 基站新建數為 50 萬(wàn)左右，全球 80 萬(wàn)左右，考慮一個(gè)基站 6 個(gè)前傳 25G 光模塊，單價(jià) 15 美元附近，4G 基站光模塊市場(chǎng) 0.72 億美元。2019年全球基站光模塊市場(chǎng)增速或達 30.56%。

  5G 光模塊增量市場(chǎng)近 55 億美元，基站側彈性約為 2.51 倍：根據對 5G 基站、5G 傳輸網(wǎng)設備及單設備 5G 光模塊用量、單價(jià)的假設，充并分考慮每年降價(jià)、骨干網(wǎng)和城域網(wǎng)線(xiàn)路側相干光模塊需求量等因素，我們詳細測算了 2019-2025年國內 5G 光模塊市場(chǎng)(基站+傳輸)空間，或近 55 億美元，其中基站側 32 億美元，傳輸側 23 億美元。不考慮小基站，5G 基站前傳光模塊市場(chǎng)約為 19 億美元，彈性為 1.86 倍?？紤]小基站，5G 基站前傳光模塊市場(chǎng)約為 32 億美元，彈性為 2.51 倍，且需求量彈性約為 1.72 倍。

  5G 光模塊市場(chǎng)競爭格局或相對穩定：1、4G 市場(chǎng)競爭格局：光迅科技高峰期 4G 基站側光模塊市場(chǎng)份額 30%左右，傳輸側公司在國內優(yōu)勢更大，市占率高于基站側，綜合4G 光模塊市場(chǎng)份額接近 35%;2、5G 市場(chǎng)競爭格局：中際旭創(chuàng )是 5G 光模塊主要新進(jìn)入者，但考慮到初期以 25G 為主的前傳光模塊屬單通道，中際旭創(chuàng )多通道封裝技術(shù)優(yōu)勢難以體現，芯片采購方面，2020 年，中際旭創(chuàng ) 5G 加上數通 100G 光模塊出貨量與光迅科技、華工科技無(wú)數量級差距，采購規模優(yōu)勢不明顯，成本差距不大。中際旭創(chuàng )的加入更多體現為價(jià)格競爭的激烈而不是份額的大波動(dòng)。

  數通市場(chǎng)：中長(cháng)期成長(cháng)性不變，硅光負面沖擊或過(guò)度悲觀(guān)

  2019 年數通 100G 光模塊市場(chǎng)增速或放緩，400G OSFP/QSFP-DD 開(kāi)始批量出貨：100G 數通光模塊于 2016 開(kāi)始規模出貨，2019 年進(jìn)入爆發(fā)第三年，需求量繼續增加，但增速或有所放緩，我們預計 2019 年 100G 數通光模塊出貨量為 1200 萬(wàn)左右，其中，100G CWDM4 占比或繼續提升。從目占前比最大的 100G CWDM4 光模塊價(jià)格來(lái)看，2019 年下降幅度或仍較大，2019 年 100G 數通光模塊市場(chǎng)增速預計繼續放緩。

  從 2018 年 OFC 來(lái)看，數通光模塊龍頭廠(chǎng)商紛紛發(fā)布 400G OSFP/QSFP-DD 解決方案，年內已有部分龍頭廠(chǎng)商通過(guò)北美云服務(wù)商認證測試，2019 年開(kāi)啟規模出貨。我們預計，2019年全球 400G數通光模塊需求量或近 50 萬(wàn)只，預計帶來(lái)近 4 億美元增量市場(chǎng)。2020年，400G 有望進(jìn)入大規模爆發(fā)期，數通光模塊市場(chǎng)增速有望恢復高增長(cháng)。數據流量爆發(fā)背景下，IDC 內部帶寬壓力持續增長(cháng)，光模塊持續升級，中長(cháng)期成長(cháng)性不變。

  “時(shí)勢造英雄”：蘇州旭創(chuàng )和 AOI 的崛起之路。2012 年，蘇州旭創(chuàng )和 AOI 數通業(yè)務(wù)剛起步。數通光模塊需求主力為 10G SFP+，主要供應龍頭廠(chǎng)商為 Finisar、Lumentum、Oclaro、Avago 等。全球最大的數據中心設備供應商 Cisco 通過(guò)認證的亞洲代工廠(chǎng)商有Fabrinet、海信寬帶、眾達光通三個(gè)，其中 Fabrient 服務(wù)的光模塊品牌商為 Lumentum、Oclaro 和 Finisar，眾達光通為 Avago 做代工。眾達光通 SFP+出貨量占全球 18%左右，Fabrinet 市占率第一，占比超過(guò) 20%。以光器件龍頭 Finisar 為例，其 2012 年數通市場(chǎng)營(yíng)收規模為 36.76 億元。而蘇州旭創(chuàng )與 AOI 數通業(yè)務(wù)剛起步，數通市場(chǎng)營(yíng)收規模僅分別為 1.60 億元與 0.33 億元，遠小于 Finisar;2012-2016 年，蘇州旭創(chuàng )和 AOI 數通業(yè)務(wù)營(yíng)收復合增速遠超 Finisar，兩者市占率均實(shí)現大幅提升，其中 2014 年蘇州旭創(chuàng )單模40G QSFP+市占率全球第一達 37%，AOI 位列第二，此種競爭格局延續到 100G 時(shí)代。

  我們認為，主要原因在于：10G-40G 演進(jìn)過(guò)程中，全球數據中心光模塊產(chǎn)業(yè)的采購模式和技術(shù)路徑出現了重大變化，新廠(chǎng)商獲得“彎道超車(chē)良機”：

  1、采購模式：云服務(wù)商開(kāi)啟“直采模式”，固有的設備商“捆綁采購”供應鏈結構出現松動(dòng)，光模塊新供應商迎洗牌機遇。

  2、技術(shù)路徑：10G-40G 升級，并行封裝取代單通道封裝，技術(shù)路徑出現重大變化，光模塊新供應商迎技術(shù)趕超機遇：提升光模塊傳輸速率主要有兩種方式：1、提高單通道速率;2、增加并行通道數。相比之下，提升單通道速率需要采用多倍于原速率的光芯片，技術(shù)難度大，增加通道數成為光模塊廠(chǎng)商的共同選擇。40G 光模塊采取并行四通道解決方案，單通道芯片速率相較 10G 不變。

  硅光或為下一個(gè)競爭格局演變驅動(dòng)力，400G 或過(guò)度悲觀(guān)：站在當前時(shí)點(diǎn)，數通光模塊市場(chǎng)正迎來(lái)另一個(gè)層面的挑戰技術(shù)方案：硅光。傳統光模塊主要是由 III-V 族(InP/GaAs)半導體芯片、高速電路硅芯片、無(wú)源器件及光纖波導等分立器件封裝而成。伴隨光模塊需求不斷提升，傳統方案光模塊在技術(shù)和成本兩方面遭遇瓶頸。技術(shù)方面，通道數不斷提升，帶來(lái)功耗、體積和良率三重挑戰，成本方面，分立器件的封裝方式集成度低且 III-V族半導體芯片單價(jià)高。光電集成結合光(大帶寬、低功耗及抗干擾能力強)和電(成熟工藝、材料成本低)等成本性能優(yōu)勢，成為未來(lái)光模塊確定性發(fā)展方向。從目前進(jìn)展來(lái)看：

  1、100G PSM4 硅光方案大獲全勝：硅光混合集成方案在應用于 500m 數據中心互聯(lián)的 100G QSFP28 PSM4 光模塊產(chǎn)品戰勝傳統分立器件方案，目前已占據近 80%的市場(chǎng)份額。主要龍頭供應商為 Intel 和 Luxtera，包括 Amazon、Facebook 和 Microsoft在內的云服務(wù)廠(chǎng)商大份額采用硅光 PSM4 方案，主要原因在于硅光集成在短距離傳輸中保證性能的同時(shí)，顯現出較大的成本優(yōu)勢。

  2、100G CWDM4 硅光方案仍存挑戰：Intel 研發(fā)的應用于 500m 數據中心互聯(lián)的 100GQSFP28 CWDM4 產(chǎn)品獲得 Facebook 近 30%的份額，但由于合分波溫漂及耦合效率的問(wèn)題，需求占比更大的 2km CWDM4 產(chǎn)品仍存較大挑戰，暫無(wú)云服務(wù)商采用硅光方案，以中際旭創(chuàng )和 AOI 為代表的傳統方案廠(chǎng)商牢牢占據主導地位。

  400G 時(shí)代，傳統方案可靠性面臨更多挑戰：1、OSFP 及 QSFP-DD 兩種封裝形式都以八通道為主，通道數的翻倍使得體積控制成為必要，為縮小單通道體積，模塊內部激光器、調制器、DRIVER、MUX 等器件須進(jìn)一步緊湊，激光器芯片非氣密性封裝或難以避免，而激光器芯片處于裸露狀態(tài)，受環(huán)境損耗的可能性較大幅度提升，可靠性挑戰加大;2、單通道速率從 25G 提升到 50G，需要依靠 PAM4 調制，帶來(lái)模塊內部溫度提升，溫飄成為影響可靠性的另一挑戰。

  硅光高集成度使得上述傳統方案的可靠性問(wèn)題得以緩解，潛在優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯，我們預計硅光方案在 400G 或有更大作為，但仍面臨良率和耦合損耗等問(wèn)題，且硅光方案需得到 Google、阿里和騰訊等更多客戶(hù)接受，需要產(chǎn)業(yè)鏈成熟度的進(jìn)一步提升，以降低云服務(wù)商集采硅光模塊的供應鏈風(fēng)險，Intel 在單模硅光模塊供應一家獨大的格局不改變，份額提升或受限，難言顛覆。

  400G 傳統方案進(jìn)展仍然更快：從目前 400G 進(jìn)展來(lái)看，傳統方案仍然更快。中際旭創(chuàng )400G OSFP 和 QSFP-DD 已經(jīng)率先通過(guò) Google 和 Amazon 認證測試，逐漸實(shí)現小批量供貨，2019 年有望大規模出貨。AOI 400G 方案暫時(shí)未通過(guò)認證測試，有望 2019 年初實(shí)現認證。Intel 目前暫未通過(guò)認證測試，預計 2019 年初實(shí)現認證，最快或于 2019年下半年規模出貨。

  投資建議

  2019 年，我們預計在全球 5G 資本開(kāi)支規模起量驅動(dòng)下，電信光模塊市場(chǎng)需求有望逐漸回暖，開(kāi)啟 5G 高增長(cháng)通道。龍頭廠(chǎng)商地位穩固，競爭格局或保持相對穩定。貿易摩擦背景下，電信光模塊廠(chǎng)商下游設備商客戶(hù)競爭格局或發(fā)生變動(dòng)，擁有全球主要設備商客戶(hù)的龍頭廠(chǎng)商影響有限。我們重點(diǎn)推薦具備稀缺高速光芯片資產(chǎn)的電信光模塊龍頭光迅科技;2019 年，數通市場(chǎng)增速或進(jìn)一步放緩，在 400G 大規模出貨驅動(dòng)下，2020 年行業(yè)增速有望恢復高增長(cháng)，中長(cháng)期成長(cháng)性不變。硅光進(jìn)展仍存不確定性，考慮到硅光固有缺陷、單一供應商對份額提升的限制及 400G 傳統方案進(jìn)展更快，市場(chǎng)或對硅光沖擊過(guò)度悲觀(guān)，低估的數通光模塊龍頭仍存配置價(jià)值，重點(diǎn)推薦在 400G 進(jìn)展領(lǐng)先的數通光模塊龍頭中際旭創(chuàng )。

  長(cháng)江證券 通信團隊

  于海寧：團隊負責人，北京郵電大學(xué)，工學(xué)碩士。曾任職華為，五年通信新財富第一團隊。

  梁程加：北京郵電大學(xué)，工學(xué)碩士。曾任職中國移動(dòng)，從事網(wǎng)絡(luò )規劃建設領(lǐng)域工作。

  王楠：倫敦大學(xué)，工學(xué)博士。曾任職中國電信，從事5G領(lǐng)域研究。

  章林：武漢大學(xué)，經(jīng)濟學(xué)碩士。

  趙麥琪：美國Tufts大學(xué)，經(jīng)濟學(xué)碩士。

  評級說(shuō)明

  行業(yè)評級：報告發(fā)布日后的12個(gè)月內行業(yè)股票指數的漲跌幅相對同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看好：相對表現優(yōu)于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數;中性：相對表現與同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數持平;看淡：相對表現弱于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數。

  公司評級：報告發(fā)布日后的12個(gè)月內公司的漲跌幅相對同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買(mǎi)入：相對同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數漲幅大于10%;增持：相對同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數漲幅在5%～10%之間;中性：相對同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數漲幅在-5%～5%之間;減持：相對同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數漲幅小于-5% ;無(wú)投資評級：由于我們無(wú)法獲取必要的資料，或者公司面臨無(wú)法預見(jiàn)結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無(wú)法給出明確的投資評級。

  相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數說(shuō)明：A股市場(chǎng)以滬深300指數為基準;新三板市場(chǎng)以三板成指(針對協(xié)議轉讓標的)或三板做市指數(針對做市轉讓標的)為基準;香港市場(chǎng)以恒生指數為基準。

  重要聲明

  長(cháng)江證券股份有限公司具有證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)許可證編號：10060000。本報告僅限中國大陸地區發(fā)行，僅供長(cháng)江證券股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)：本公司)的客戶(hù)使用。本公司不會(huì )因接收人收到本報告而視其為客戶(hù)。本報告的信息均來(lái)源于公開(kāi)資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發(fā)生任何變更。本公司已力求報告內容的客觀(guān)、公正，但文中的觀(guān)點(diǎn)、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價(jià)格漲跌或市場(chǎng)走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見(jiàn)并不構成所述證券的買(mǎi)賣(mài)出價(jià)或征價(jià)，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無(wú)關(guān)。

  本報告所載的資料、意見(jiàn)及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可升可跌，過(guò)往表現不應作為日后的表現依據;在不同時(shí)期，本公司可以發(fā)出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告;本報告所反映研究人員的不同觀(guān)點(diǎn)、見(jiàn)解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場(chǎng);本公司不保證本報告所含信息保持在最新?tīng)顟B(tài)。同時(shí)，本公司對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關(guān)注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價(jià)或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。

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  法律聲明

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