剝開(kāi)資本表情：電信重組激活千億大投資

訊石光通訊網(wǎng) 發(fā)布時(shí)間:2008/6/10 9:41:37 編者:iccsz

摘要：6月4日，瑞銀發(fā)布研究報告，將中國聯(lián)通(600050.SH)目標價(jià)從10.4元調低至8.3元，同時(shí)做“售出”評級——這是過(guò)去一年以來(lái)，瑞銀在多次調高聯(lián)通評級后首次做出悲觀(guān)判斷。

　　本報記者丘慧慧

　　向上？還是向下？——漲跌之間，僅一“紙”之隔。

　　6月4日，瑞銀發(fā)布研究報告，將中國聯(lián)通(600050.SH)目標價(jià)從10.4元調低至8.3元，同時(shí)做“售出”評級——這是過(guò)去一年以來(lái)，瑞銀在多次調高聯(lián)通評級后首次做出悲觀(guān)判斷。

　　瑞銀認為，按6月2日聯(lián)通宣布的方案，聯(lián)通紅籌股與網(wǎng)通的換股比例為1.508∶1，而瑞銀此前的預期是1∶1。此外，聯(lián)通出售CDMA網(wǎng)絡(luò )的作價(jià)也遠低于其預期。

　　那個(gè)推動(dòng)中國聯(lián)通股價(jià)在過(guò)去一年半時(shí)間中從不足5元最高漲至13.50元的重大邏輯——“重組將使弱者獲益”——正在奇妙地走向它的反面。“我們認為行業(yè)前景惡化，因為競爭加劇、資本支出增加，實(shí)力較弱者將是最大輸家。”瑞銀報告認為，作為“最弱的球員”，聯(lián)通的前景堪憂(yōu)。

　　向上的力量，一夜之間，變成了向下的力量：6月3日至6日，在出售CDMA網(wǎng)消息之后，中國聯(lián)通A與H兩地股價(jià)連續多日重挫，聯(lián)通A股已跌至8.30元附近，并帶動(dòng)中國電信(0728.HK)、網(wǎng)通(0906.HK)、中移動(dòng)(0941.HK)等運營(yíng)商，以及中興通訊(000063.SZ)、高鴻股份(000851.SH)、東方通信(600776，SH)等通訊類(lèi)設備商急速下跌。

　　“從行業(yè)來(lái)看，重組無(wú)論對設備商還是中國聯(lián)通、中國電信這些運營(yíng)商，都是一件好事，這個(gè)判斷現在也沒(méi)有發(fā)生改變。”一位上市電信設備公司人士說(shuō)，“至于資本市場(chǎng)的表現，我們只能認為是‘趨勢投資’戰勝了‘價(jià)值投資’。”

　　他指出，資本市場(chǎng)在重組方案宣傳前后表現出來(lái)的兩種截然相反的表情，事實(shí)上都是基于同樣的基本事實(shí)，即運營(yíng)商“六合三”的格局調整，以及新移動(dòng)、新電信、新聯(lián)通分獲TD、CDMA2000、WCDMA這3張3G牌照。

　　資本的語(yǔ)境

　　預期和結果沒(méi)有改變，但是資本的語(yǔ)境變了。

　　或許受時(shí)任網(wǎng)通董事長(cháng)張春江的公開(kāi)言論——“家里有四個(gè)兒子，父母當然希望四個(gè)兒子都健康，不希望只是其中一個(gè)壯大”——所暗示，在所有關(guān)于重組方案的版本和假設中，各界不約而同達成的共識是，聯(lián)通和網(wǎng)通作為“弱勢”運營(yíng)商勢必從中獲得更多的政府資源。

　　在長(cháng)達數年關(guān)于電信重組的猜謎中，這個(gè)投資邏輯一直貫穿始終。它像一劑效用持久的春藥，激起了資本市場(chǎng)電信板塊的一波又一波高潮。

　　“就像一個(gè)黑匣子，對可能、不確定的東西預期越高，就會(huì )越強烈地反映在市場(chǎng)估值上。”去年末，在又一輪風(fēng)起云涌的電信投機潮中，聯(lián)合證券電信分析師關(guān)海燕曾這樣對本報記者說(shuō)。

　　此后，運營(yíng)商陸續發(fā)布的年報加劇了這個(gè)預期：移動(dòng)業(yè)務(wù)中國移動(dòng)一枝獨秀，固網(wǎng)運營(yíng)商用戶(hù)增長(cháng)開(kāi)始出現“負增長(cháng)”，電信業(yè)不平衡局面加劇。

　　當時(shí)大多數證券分析人士均認為，基于電信競爭格局失衡趨勢日益嚴重的現狀，市場(chǎng)存在兩大預判：首先，利益格局會(huì )進(jìn)行二次分配，目前的幾張固定網(wǎng)絡(luò )、移動(dòng)網(wǎng)絡(luò )將重新排列組合，全面進(jìn)入“全業(yè)務(wù)”時(shí)代；其次，處于強勢業(yè)務(wù)(移動(dòng)通信)中的“弱勢”運營(yíng)商中國聯(lián)通，目前僅占國內移動(dòng)用戶(hù)的30%，這種強弱分化的局面必須依賴(lài)某種力量來(lái)打破。

　　這個(gè)邏輯的最終結論是，重組是構建有效競爭格局的有效途徑，運營(yíng)商強弱分化趨勢和不均衡的競爭格局需要借助外部力量——由行政力量主導的行業(yè)重組——以實(shí)現根本性改變。

　　5月23日三部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于深化電信體制改革的通告》，以及6月2日中國聯(lián)通宣布向中國電信出售C網(wǎng)，讓“預期”變成事實(shí)。

　　然而，資本的語(yǔ)境再次轉變了風(fēng)向。

　　6月4日，瑞銀等多家國際投行不約而同地看空聯(lián)通、網(wǎng)通，并對之評級為“建議出售”。瑞銀認為，必須謹慎看待中國聯(lián)通和中國網(wǎng)通，同時(shí)優(yōu)選業(yè)內龍頭：“我們對中國移動(dòng)的基本面仍樂(lè )觀(guān)，盡管市場(chǎng)擔心可能采取不對稱(chēng)監管措施。鑒于規模和管理質(zhì)量，中國電信值得保持關(guān)注。我們最不看好合并后的聯(lián)通-網(wǎng)通，因為即將展開(kāi)的整合過(guò)程困難重重。”

　　與此同時(shí)，瑞銀做出“2009年競爭格局可能保持不變”的預測。它認為，根據中國管理層提供的時(shí)間表，重組將在2008年四季度或年底方能完成：一方面分拆CDMA和GSM網(wǎng)絡(luò )可能需要6個(gè)月；另一方面，整合聯(lián)通和網(wǎng)通可能是個(gè)漫長(cháng)復雜的過(guò)程；此外，中國電信和聯(lián)通-網(wǎng)通需要先提升網(wǎng)絡(luò )覆蓋率和質(zhì)量，然后才能有效地推出固話(huà)-手機綜合服務(wù)。——故綜合來(lái)看，“我們預計2009 年和2010 年，中國電信、聯(lián)通-網(wǎng)通顯現的盈利增加有限。”

　　中移動(dòng)仍最有吸引力？

　　與意外被看空的中國聯(lián)通相反，一度在“重組將打壓強者”邏輯下被看空中國移動(dòng)再次進(jìn)入被資本追捧的名單。

　　多家國際投行近日再次調高了中移動(dòng)的目標價(jià)至150港元。瑞銀認為，“不對稱(chēng)監管的擔憂(yōu)更多源于心理層面，非基本面”，經(jīng)粗略估計，中國電信、聯(lián)通-網(wǎng)通、中國移動(dòng)目前的股價(jià)對應2009年(重組后)的動(dòng)態(tài)市盈率為分別為16-18倍，18-20倍和12.2倍，“中國移動(dòng)最具吸引力，而聯(lián)通-網(wǎng)通最貴”。

　　中國移動(dòng)(0941.HK)在5月23日宣布重組消息當天出現暴跌行情以后，逐步轉入平穩。

　　“資本的意志與行業(yè)的價(jià)值走向是有差異的。”一位證券分析師說(shuō)。事實(shí)上，在國際投行紛紛看空電信重組對行業(yè)價(jià)值再分配的同時(shí)，業(yè)界對重組帶來(lái)的長(cháng)遠價(jià)值，則持相反的樂(lè )觀(guān)態(tài)度。

　　可以窺見(jiàn)的是，中國移動(dòng)股價(jià)的點(diǎn)滴變化，其影響力已經(jīng)遠遠超出電信板塊本身。中國移動(dòng)在恒生指數中的權重至今年初已達到12.93%，影響力僅次于匯豐控股。而中國聯(lián)通和中國網(wǎng)通在恒生指數的權重影響僅為1.37%和0.86%。

　　“相比中國聯(lián)通、中國網(wǎng)通，中國移動(dòng)對權證、股指期貨等金融衍生品的影響是巨大的，所以資本對中移動(dòng)的估值并不完全遵守行業(yè)的價(jià)值判斷。”上述分析師認為，中國移動(dòng)、中國聯(lián)通的表現，并不能真實(shí)代表中國電信業(yè)的價(jià)值走向，“他們背后有更為復雜的利益圈”。

　　電信業(yè)的真實(shí)價(jià)值

　　截至6月6日，受中國聯(lián)通弱勢走勢影響，中興通訊、高鴻股份、東方通信、億陽(yáng)信通、波導股份、烽火通信、長(cháng)江通信、中創(chuàng )信測等電信設備商、軟件服務(wù)商股價(jià)均陷入深度低迷。

　　令人捉摸不透的資本表情下，重組給中國電信業(yè)帶來(lái)的真實(shí)價(jià)值是什么？

　　“這只是重組的開(kāi)始，而不是結束。”一位與聯(lián)通合作時(shí)間較長(cháng)的CDMA設備商說(shuō)。目前市場(chǎng)盛行的觀(guān)點(diǎn)認為，通過(guò)重組，新電信獲得了夢(mèng)寐以求的移動(dòng)網(wǎng)絡(luò )資源，將成為最大贏(yíng)家；而爭議較多的是中國聯(lián)通，反方意見(jiàn)認為，與網(wǎng)通合并后人員安置問(wèn)題將影響到公司長(cháng)期的發(fā)展，C網(wǎng)出售的價(jià)格影響了新聯(lián)通整合后是否有足夠的資本進(jìn)行G網(wǎng)的升級和固網(wǎng)的整合。

　　“這些觀(guān)點(diǎn)只是想象。”該CDMA設備商分析，重組帶來(lái)的利益再分配是一個(gè)復雜的過(guò)程，隨著(zhù)聯(lián)通C網(wǎng)出售給中國電信，中國電信與原有C網(wǎng)設備商的溝通將從零開(kāi)始，其復雜程度不比聯(lián)通與網(wǎng)通的整合難度低。簡(jiǎn)單判斷重組對誰(shuí)更有利，還為時(shí)過(guò)早。

　　此外，對電信全行業(yè)而言，重組與3G的推進(jìn)，顯然是一個(gè)重大拐點(diǎn)。

　　現在的競爭格局是，中興華為在國際電信市場(chǎng)的競爭優(yōu)勢逐步向國內電信市場(chǎng)滲透和轉移，本土設備商在GSM市場(chǎng)的弱勢地位漸成歷史：從中移動(dòng)2007年GSM招標結果可見(jiàn)，北電、西門(mén)子以及摩托羅拉的設備在招標中則被大量替換，中興、華為的份額快速上升；2007年中國聯(lián)通的招標，北電、摩托、諾基亞設備被中興和華為、貝爾阿爾卡特大量替代。

　　而國內CDMA市場(chǎng)，中興替代愛(ài)立信后其市場(chǎng)份額超過(guò)31%，位居第一，華為替代三星，后續將逐步替代摩托羅拉和北電設備，市場(chǎng)份額有望超過(guò)阿朗。

　　國金證券報告顯示，3G實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)在2009年初可能性較大，它將促進(jìn)我國電信業(yè)資本支出的新一輪投資，2008年、2009年、2010年、2011年我國電信業(yè)資本投資規模預計分別為2355.32億元、2797.57億元、3107.05億元和3486.53億元，同比增速分別為6.67%、18.78%、11.06%和12.21%；

　　這其中包括，2009年CDMA2000、WCDMA、TD-SCDMA網(wǎng)絡(luò )設備(基站和核心網(wǎng)設備)投資規模分別為114.3億元、47.7億元和132.7億元；2010年還會(huì )持續上升。一旦啟動(dòng)，中興和華為將是最大受益者。

　　與此同時(shí)，3G牌照發(fā)放后三年，3G手機市場(chǎng)規模分別為1077億元、1163億元、1221億元，呈逐年遞增的趨勢。

　　此外，在其它諸多環(huán)節，也將遍地黃金。國金證券預測：2007年四大運營(yíng)商電信軟件與服務(wù)支出約為71億元，到2011年約為155億元，翻了一番多。

　　那時(shí)，高鴻股份、東方通信、億陽(yáng)信通、波導股份、烽火通信、長(cháng)江通信、南京熊貓、中創(chuàng )信測等均能從中獲益。

內容來(lái)自：21世紀經(jīng)濟報道
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