光纖光纜：集采量?jì)r(jià)腰斬估值壓力凸顯

  ICCSZ訊 3月12日，中國移動(dòng)發(fā)布了2019年普通光纜產(chǎn)品集采中標公告，此次采購規模約331.20萬(wàn)皮長(cháng)公里(折合1.05億芯公里)，采購數量和價(jià)格都幾乎“腰斬”，令市場(chǎng)大跌眼鏡。而中國移動(dòng)的采購歷來(lái)是光纖光纜行業(yè)的重要風(fēng)向標，這一結果血淋淋的反應了光纖光纜行業(yè)目前面臨的現狀。在經(jīng)歷了過(guò)去兩年的增長(cháng)及產(chǎn)能過(guò)度擴張后，行業(yè)面臨著(zhù)產(chǎn)能過(guò)剩、需求增長(cháng)放緩、出貨量下滑、運營(yíng)商壓價(jià)、競爭惡劣的情況。雖然長(cháng)期來(lái)看，這利好整個(gè)行業(yè)發(fā)展，但短期艱難的現狀難以改變，行業(yè)估值將受到壓制，作為投資者也無(wú)需陪其“共度時(shí)艱”。

  行業(yè)周期性強高度依賴(lài)運營(yíng)商

  國內光纖光纜行業(yè)目前已經(jīng)形成了包括光棒制造、光纖拉絲和光纜制造等環(huán)節的完整產(chǎn)業(yè)鏈體系，在全球市場(chǎng)也具有領(lǐng)先地位。但是光纖光纜行業(yè)有一個(gè)最為致命的問(wèn)題就是下游客戶(hù)過(guò)于集中，行業(yè)的客戶(hù)主要為三大運營(yíng)商、政府及部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。其中，中國移動(dòng)、中國電信、中國聯(lián)通三大運營(yíng)商光纖光纜需求量占國內總需求的80%左右。因此，運營(yíng)商需求對光纖光纜行業(yè)有重大影響。這就導致行業(yè)一方面周期性很強，需求隨著(zhù)運營(yíng)商的網(wǎng)絡(luò )建設情況而波動(dòng)；另一方面是由于過(guò)度依賴(lài)三大運營(yíng)商而沒(méi)有定價(jià)權，三大運營(yíng)商永遠處于強勢地位，這次的中移動(dòng)集采降價(jià)就是最直接的體現。而且由于光纖拉絲及光纜制造壁壘相對較低，國內光纖光纜企業(yè)總數已達 150 家以上，運營(yíng)商有充分的選擇空間，因此光纖光纜廠(chǎng)商被運營(yíng)商壓制的情況短期內難以有所改變。

  量減：光纖寬帶滲透率高 5G需求彈性小

  從量來(lái)看，參考中國移動(dòng)歷史集采情況，2017年共集采1.77億芯公里；2018年半年需求就有1.1億芯公里，而本次中移動(dòng)集采的規模約1.05億芯公里，需要注意的是這一規模是整個(gè)2019年的用量，相比17年和18年的集采量，中移動(dòng)2019年光纖需求大幅下滑50%。

  實(shí)際上整個(gè)光纖光纜市場(chǎng)經(jīng)過(guò)2016年和2017年兩位數的增長(cháng)以后，2018年增速已經(jīng)明顯放緩僅為4%。在“寬帶中國”和“光進(jìn)銅退”政策的指導下，自2015年起我國大力建設家庭寬帶光纖接入網(wǎng)，由此帶來(lái)我國光纖光纜產(chǎn)業(yè)的黃金三年，2016年和2017年行業(yè)高增長(cháng)的原因也在于此。而截止2018年4月我國光纖覆蓋率達到 87.5%，未來(lái)滲透空間已經(jīng)不大。由此，未來(lái)光纖需求的增量主要看5G建設了。

  但是，由于我國在4G時(shí)期承載網(wǎng)的光纖鋪設已經(jīng)比較飽和，5G時(shí)期的增量需求并沒(méi)有想象的多。CRU 預計至2021年全球及中國光纜需求量將分別達到6.17億芯公里和 3.55 億芯公里，是 4G 的 3-4 倍。雖然絕對需求還有增長(cháng)，但是整體5G需求只有年均復合5%的增長(cháng)，已經(jīng)無(wú)法再實(shí)現16年和17年兩位數的增速。

  因此，綜合以上分析，在我國光纖滲透率接近天花板以及5G帶來(lái)的光纖需求彈性不如寬帶光纖需求大的情況下，整個(gè)行業(yè)高峰已過(guò)，未來(lái)三到五年增速會(huì )明顯放緩。

  價(jià)跌：產(chǎn)能過(guò)剩運營(yíng)商降本增效

  價(jià)格方面，在中國移動(dòng)“最低價(jià)滿(mǎn)分”且減少入圍廠(chǎng)商數量的策略下，此次30余家光纖光纜廠(chǎng)商均低價(jià)應標，最終中標價(jià)格較去年同期下降了50%左右，“腰斬”成為最直觀(guān)的感受，如通鼎互聯(lián)2018年中標828.71萬(wàn)芯公里，金額10.82億，折合每公里130元；而2019年中標1903.27萬(wàn)芯公里，金額12.42億，折合每公里65元，其他廠(chǎng)商的中標價(jià)格情況也一樣。

  廠(chǎng)商的不僅利潤會(huì )斷崖式下降，甚至可能虧錢(qián)接訂單。此次光纖生產(chǎn)廠(chǎng)商主動(dòng)降價(jià)獲得訂單或者接受中移動(dòng)大幅殺價(jià)背后的原因主要包括兩方面。第一是產(chǎn)能過(guò)剩，在經(jīng)過(guò)了過(guò)去3年的產(chǎn)能擴張后，光纖光纜行業(yè)整體已經(jīng)供過(guò)于求。如圖二，國內主要廠(chǎng)商在2017年的產(chǎn)能為8600噸，而到2018年增長(cháng)為10700噸，同比增長(cháng)24%。產(chǎn)能增速高于需求增速時(shí)，價(jià)格下滑成為必然。而廠(chǎng)商之所以愿意接受這一價(jià)格，是由于光纖光纜行業(yè)固定資產(chǎn)投入高，折舊大，只要沒(méi)有收入就是巨虧，因此廠(chǎng)商寧愿接受低價(jià)，同時(shí)保證市場(chǎng)份額不被搶走。

  第二，在監管層強力推行提速降費的情況下，運營(yíng)商的現金流壓力越來(lái)越大，降本增效成為運營(yíng)商保持營(yíng)收增長(cháng)和利潤增長(cháng)的主要措施。這種情況下運營(yíng)商對上游的各種廠(chǎng)商進(jìn)行壓價(jià)不可避免，特別是面對未來(lái)5G的超大投資需求，運營(yíng)商更會(huì )設法在其他地方省錢(qián)。而且此次中移動(dòng)招標價(jià)格可能被視為市場(chǎng)價(jià)格的基準，中國聯(lián)通和中國電信等其他企業(yè)可能會(huì )效仿，整個(gè)行業(yè)19年業(yè)績(jì)將面臨挑戰。

  未來(lái)行業(yè)如何演變？

  整體來(lái)看光纖光纜行業(yè)目前面臨著(zhù)產(chǎn)能過(guò)剩、需求增長(cháng)放緩、出貨量下滑、運營(yíng)商壓價(jià)、競爭惡劣的情況，短期內恐難以改變，行業(yè)估值將受到壓制。這種情況將倒逼行業(yè)加大創(chuàng )新、擺脫同質(zhì)化競爭、不斷降低成本，長(cháng)期來(lái)看利好行業(yè)發(fā)展。同時(shí)，這也將加速行業(yè)整合、提高行業(yè)集中度，在這過(guò)程中必然伴隨著(zhù)小廠(chǎng)商的倒閉退出和大廠(chǎng)商的份額提高。

  而現有廠(chǎng)商“活下來(lái)”的路徑主要是兩條，一是搶占更多份額，以緩和售價(jià)下降的影響；二是出貨更多光棒，由于光棒在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上價(jià)值最高，占比約70%，毛利率也遠高于光纖光纜，因此廠(chǎng)商可通過(guò)光棒的利潤來(lái)平滑企業(yè)總體利潤。近期業(yè)內廠(chǎng)商也確實(shí)在大舉擴張光棒產(chǎn)能，年初至今已有三家廠(chǎng)商宣布擴張光棒產(chǎn)能，永鼎股份發(fā)行可轉債募資用于投資600噸光纖預制棒和年產(chǎn)1000萬(wàn)芯公里光纖項目，亨通光電發(fā)行可轉債募資新增800噸光棒產(chǎn)能，烽火通信也發(fā)債募資預計擴充光棒產(chǎn)能500噸。

  因此，獲得更多市場(chǎng)份額、出貨更多光棒的廠(chǎng)商將更容易“勝出”，但行業(yè)短期艱難的現狀難以改變，作為投資者也無(wú)需陪其“共度時(shí)艱”。