財通國際：昂納有源光產(chǎn)品助貢獻盈利 給予增持評級

　　ICCSZ訊   制造及銷(xiāo)售光網(wǎng)絡(luò )產(chǎn)品的昂納光通信2014年收入同比增25.7%至$831.3百萬(wàn)港元(下同)，毛利增36.4%至288.9百萬(wàn)，毛利率上升2.7個(gè)百分點(diǎn)至34.8%，股東應占利潤增224%至43.3百萬(wàn)。集團主營(yíng)光網(wǎng)絡(luò )產(chǎn)品制造及銷(xiāo)售，2014年集團收入同比增19.48%至781.4百萬(wàn)港元(下同)，毛利增31.4%至274.3百萬(wàn)，毛利率上升3.2個(gè)百分點(diǎn)至35.1%。集團解釋收入增加乃由于電訊網(wǎng)絡(luò )從40GbE升級至100GbE，使光網(wǎng)絡(luò )產(chǎn)品需求增加。另外國內加快4G LTE網(wǎng)絡(luò )發(fā)展，亦有利國內需求增長(cháng)。

　　2015年5月國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快高速寬帶網(wǎng)絡(luò )建設推進(jìn)網(wǎng)絡(luò )提速降費的指導意見(jiàn)》，提出2015年主要城市寬帶速率達到20Mbps，要加快推進(jìn)全光纖網(wǎng)絡(luò )城市和4G網(wǎng)絡(luò )建設，2015年網(wǎng)絡(luò )建設投資超過(guò)¥4,300億元，2016—2017年累計投資不低于¥7,000億元。工信部5月亦發(fā)布《“寬帶中國”戰略及實(shí)施方案》，寬帶中國2015年主要引導目標有：新增光纖到戶(hù)覆蓋家庭8,000萬(wàn)戶(hù)，推動(dòng)一批城市率先成為“全光網(wǎng)城市”。因此我們預期2015-2017年中國光網(wǎng)絡(luò )產(chǎn)品需求將明顯增加。

　　集團光網(wǎng)絡(luò )業(yè)務(wù)主要以無(wú)源光網(wǎng)絡(luò )產(chǎn)品(被動(dòng)產(chǎn)品)為主，2014年占收入94%，但集團由2012年第4季起于美國成立研發(fā)中心后，開(kāi)始研發(fā)有源光網(wǎng)絡(luò )產(chǎn)品，并于2015年上半年開(kāi)始進(jìn)入量產(chǎn)階段。集團于2014年12月宣布推出首個(gè)進(jìn)階四通道小型可插拔(QSFP+)雙向模塊產(chǎn)品，該產(chǎn)品是一個(gè)有源收發(fā)器，應用于全球數據中心數據通訊。集團產(chǎn)品已經(jīng)能滿(mǎn)足于國際高科技企業(yè)(如Google、Apple、Microsoft及Facebook等)的需求。集團憑著(zhù)有源光產(chǎn)品及無(wú)源光產(chǎn)品全面覆蓋光網(wǎng)絡(luò )產(chǎn)品市場(chǎng)，加上中國未來(lái)3年實(shí)施“寬帶中國”策略，集團光網(wǎng)絡(luò )收入及利潤增長(cháng)將十分可觀(guān)。

　　2014年集團電子香煙相關(guān)收入同比增319%至31.4百萬(wàn)，毛利增331%至12.5百萬(wàn)，毛利率增1.1個(gè)百分點(diǎn)至39.8%。集團與多家電子香煙制造商建立業(yè)務(wù)關(guān)系，向中國主要電子香煙制造商供應發(fā)熱絲，并向數家公司供應全自動(dòng)電子煙油注入及安裝一體機。電子煙市場(chǎng)仍然較少，加上電子煙業(yè)務(wù)毛利占集團整體毛利也較少，貢獻不大。鍍膜業(yè)務(wù)是集團2014年新增的業(yè)務(wù)，年內集團成功設計并推出一部抗反射及防指紋的鍍膜機器，于第4季產(chǎn)生15.2百萬(wàn)的收入?？狗瓷溴兡閼糜|感裝置的覆蓋玻璃或相機罩面鏡片的一種光學(xué)鍍膜，用以降低反射及消除眩光，令設備可于強光及陽(yáng)光直射下使用。防指紋鍍膜為一種應用于減少指紋印的光學(xué)鍍膜。集團銷(xiāo)售主要來(lái)自中國OEM智能手機制造商及觸控屏裝置玻璃制造商的訂單。

　　我們預期未來(lái)數年集團收入及盈利主要增長(cháng)動(dòng)力來(lái)自有源光網(wǎng)絡(luò )產(chǎn)品，鍍膜及電子煙業(yè)務(wù)維持較高增長(cháng)，但其占比仍然較低。無(wú)源光產(chǎn)品業(yè)務(wù)增長(cháng)預期略高于市場(chǎng)平均。預期集團2015年收入增22.7%至$1,020百萬(wàn)港元(下同)，毛利增24.9%至$360.8百萬(wàn)，毛利率上升0.6個(gè)百分點(diǎn)至35.4%。其他經(jīng)營(yíng)收益減少17.7%至$7百萬(wàn)，銷(xiāo)售費用預計增7.2%至$39百萬(wàn)，管理費用增4.5%至$112百萬(wàn)，稅率持平，股東應占利潤預期增130.8%至$100百萬(wàn)，或每股0.1423港元，由于集團有源產(chǎn)品2016年仍然維持高增長(cháng)，有助貢獻盈利增長(cháng)，我們預期集團2016年盈利增長(cháng)可高于30%，因此我們以2015年預測17倍市盈率作估值，公平估值為$2.41港元?，F價(jià)$2.04港元，評級“增持”，風(fēng)險是集團新產(chǎn)品及新業(yè)務(wù)收入未如預期，毛利率下降及開(kāi)支高于預期等。

　　2014年，集團收入同比增25.7%至$831.3百萬(wàn)港元(下同)，毛利增36.4%至288.9百萬(wàn)，毛利率上升2.7個(gè)百分點(diǎn)至34.8%，其他收益增23.3%至8.5百萬(wàn)，因政府補貼增，銷(xiāo)售費用增20.0%至36.4百萬(wàn)，研發(fā)費用增19.1%至106百萬(wàn)，管理費用增9.3%至107.2百萬(wàn)，營(yíng)業(yè)利潤增37倍至47.9百萬(wàn)。股東應占利潤增224%至43.3百萬(wàn)。

　　集團主營(yíng)光網(wǎng)絡(luò )產(chǎn)品制造及銷(xiāo)售，2014年集團收入同比增19.48%至781.4百萬(wàn)港元(下同)，毛利增31.4%至274.3百萬(wàn)，毛利率上升3.2個(gè)百分點(diǎn)至35.1%。集團解釋收入增加乃由于電訊網(wǎng)絡(luò )從40GbE升級至100GbE，使光網(wǎng)絡(luò )產(chǎn)品需求增加。另外國內加快4G LTE網(wǎng)絡(luò )發(fā)展，亦有利國內需求增長(cháng)。2014年海外收入同比增20.1%至461.9百萬(wàn)，占業(yè)務(wù)總收入59.1%，國內收入增18.6%至319.5百萬(wàn)，占該業(yè)務(wù)收入40.9%。2012年至今，光網(wǎng)絡(luò )收入增長(cháng)不高，毛利率在2013年下跌后，2014年有所回升。2013年海外需求下降及光網(wǎng)絡(luò )產(chǎn)品價(jià)格下跌，集團海外收入及毛利率大幅減少，往后需求已回升。

　　全球光元器件市場(chǎng)于2014年增長(cháng)7%至$73.90億美元，因數據中心推出云端儲存及數據速率驅動(dòng)網(wǎng)絡(luò )帶寬需求增長(cháng)。另外中國光接入網(wǎng)絡(luò )擴建也是主要原因。Ovum預計至2019年前，全球光元器件市場(chǎng)會(huì )按10%年復合增長(cháng)率增長(cháng)至$123億美元。2015年5月國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快高速寬帶網(wǎng)絡(luò )建設推進(jìn)網(wǎng)絡(luò )提速降費的指導意見(jiàn)》，提出2015年主要城市寬帶速率達到20Mbps，要加快推進(jìn)全光纖網(wǎng)絡(luò )城市和4G網(wǎng)絡(luò )建設，2015年網(wǎng)絡(luò )建設投資超過(guò)¥4,300億元，2016—2017年累計投資不低于¥7,000億元。工信部5月亦發(fā)布《“寬帶中國”戰略及實(shí)施方案》，寬帶中國2015年主要引導目標有：新增光纖到戶(hù)覆蓋家庭8,000萬(wàn)戶(hù)，推動(dòng)一批城市率先成為“全光網(wǎng)城市”。因此我們預期2015-2017年中國光網(wǎng)絡(luò )產(chǎn)品需求將明顯增加。

　　2015年推出有源光產(chǎn)品 業(yè)務(wù)進(jìn)入高速增長(cháng)期

　　集團光網(wǎng)絡(luò )業(yè)務(wù)主要以無(wú)源光網(wǎng)絡(luò )產(chǎn)品(被動(dòng)產(chǎn)品)為主，2014年占收入94%，但集團由2012年第4季起于美國成立研發(fā)中心后，開(kāi)始研發(fā)有源光網(wǎng)絡(luò )產(chǎn)品，并于2015年上半年開(kāi)始進(jìn)入量產(chǎn)階段。集團于2014年12月宣布推出首個(gè)進(jìn)階四通道小型可插拔(QSFP+)雙向模塊產(chǎn)品，該產(chǎn)品是一個(gè)有源收發(fā)器，應用于全球數據中心數據通訊。集團產(chǎn)品已經(jīng)能滿(mǎn)足于國際高科技企業(yè)(如Google、Apple、Microsoft及Facebook等)的需求。

　　管理層指2015上半年有源產(chǎn)品批量生產(chǎn)，下半年才會(huì )見(jiàn)爆發(fā)性增長(cháng)，并預料有源產(chǎn)品未來(lái)3-5年可望快速增長(cháng)，未來(lái)收入占比可望超越無(wú)源產(chǎn)品。雖然有源光網(wǎng)絡(luò )產(chǎn)品毛利率較無(wú)源產(chǎn)品為低，但由于無(wú)源產(chǎn)品定價(jià)壓力較少，預料銷(xiāo)售量持續上升，料整體毛利率可維持于現水平。集團憑著(zhù)有源光產(chǎn)品及無(wú)源光產(chǎn)品全面覆蓋光網(wǎng)絡(luò )產(chǎn)品市場(chǎng)，加上中國未來(lái)3年實(shí)施“寬帶中國”策略，集團光網(wǎng)絡(luò )收入及利潤增長(cháng)將十分可觀(guān)。

　　2014年集團電子香煙相關(guān)收入同比增319%至31.4百萬(wàn)，毛利增331%至12.5百萬(wàn)，毛利率增1.1個(gè)百分點(diǎn)至39.8%。集團與多家電子香煙制造商建立業(yè)務(wù)關(guān)系，向中國主要電子香煙制造商供應發(fā)熱絲，并向數家公司供應全自動(dòng)電子煙油注入及安裝一體機。電子煙市場(chǎng)仍然較少，加上電子煙業(yè)務(wù)毛利占集團整體毛利也較少，貢獻不大。

　　新鍍膜服務(wù)助收入增加

　　鍍膜業(yè)務(wù)是集團2014年新增的業(yè)務(wù)，年內集團成功設計并推出一部抗反射及防指紋的鍍膜機器，于第4季產(chǎn)生15.2百萬(wàn)的收入?？狗瓷溴兡閼糜|感裝置的覆蓋玻璃或相機罩面鏡片的一種光學(xué)鍍膜，用以降低反射及消除眩光，令設備可于強光及陽(yáng)光直射下使用。防指紋鍍膜為一種應用于減少指紋印的光學(xué)鍍膜。集團銷(xiāo)售主要來(lái)自中國OEM智能手機制造商及觸控屏裝置玻璃制造商的訂單。

　　集團現時(shí)鍍膜產(chǎn)能處于國內首3名之內，由于2014年只錄得一季度的收入，管理層預期今年該業(yè)務(wù)的收入占比在2015至2017將會(huì )大為提升。未來(lái)中國品牌手機競爭將會(huì )加劇，客戶(hù)對屏幕要求將會(huì )提高，抗反射及防指紋的屏幕需求將會(huì )提高，這項業(yè)務(wù)未來(lái)增幅將高于其他業(yè)務(wù)增幅，唯貢獻仍較低。管理層亦預期新業(yè)務(wù)貢獻只有約10%。

　　財務(wù)狀況

　　2014年底集團持有現金$69百萬(wàn)港元，并無(wú)借貸。集團稅前利潤5千多萬(wàn)，但集團2014年經(jīng)營(yíng)現金流出5百多萬(wàn)，因應收賬款大增$143百萬(wàn)(上年度增$74百萬(wàn))，主要來(lái)自美元計值的賬款增加。期內集團向供應商Integrated Photonics, Inc(.“IPI”)簽訂協(xié)議，為確保IPI未來(lái)5年穩定供應貨品，昂納支付$29.6百萬(wàn)購買(mǎi)2,600盎司鉑金，并向IPI交付作產(chǎn)能擴增。直至IPI于5年后向昂納償付鉑金成本之全部款項。加上下半年集團業(yè)務(wù)增加，因此造成應收賬增加，我們認為應收賬風(fēng)險可控。集團期內投資活動(dòng)現金流出$104百萬(wàn)，因購買(mǎi)工廠(chǎng)、設備及工程付款開(kāi)支$134百萬(wàn)。融資活動(dòng)現金流出$101百萬(wàn)，因回購股份使用$4千多萬(wàn)及購買(mǎi)限制性股份獎勵計劃股份的付款$5千多萬(wàn)。集團2014年現金減少凈額$211百萬(wàn)，年終持有現金$69百萬(wàn)。

　　由于大部份新廠(chǎng)房及新生產(chǎn)線(xiàn)落成，集團預計今年資金開(kāi)支減少，財務(wù)副總裁預期2015年資本開(kāi)支為$77.4百萬(wàn)元，較上一年大幅下降。我們預期2015年稅前利潤增加7千多萬(wàn)，至1.2億，若2015年應收賬與存貨增加至1.7億，與2014年相約，經(jīng)營(yíng)現金流入將由負5百萬(wàn)增加至6千多萬(wàn)，投資現金流出由1億減少至若7千多萬(wàn)，融資現金流可控制不回購股票，預期為0，凈現金減少1千多萬(wàn)，我們預期$69百萬(wàn)現金未必足夠支持集團運作，集團或需融資數千萬(wàn)維持資金流。

　　未來(lái)預測

　　我們預期未來(lái)數年集團收入及盈利主要增長(cháng)動(dòng)力來(lái)自有源光網(wǎng)絡(luò )產(chǎn)品，預期2015年貢獻收入5千多萬(wàn)，預期鍍膜收入增320%至64百萬(wàn)，因2014年只錄得1季度收入，電子煙收入增41%至44百萬(wàn)，但新業(yè)務(wù)占比仍較低，因預期無(wú)源光產(chǎn)品業(yè)務(wù)增長(cháng)預期略高于市場(chǎng)平均，增10%至860百萬(wàn)。預期集團2015年收入增22.7%至$1,020百萬(wàn)港元(下同)，毛利增24.9%至$360.8百萬(wàn)，毛利率上升0.6個(gè)百分點(diǎn)至35.4%。其他經(jīng)營(yíng)收益減少17.7%至$7百萬(wàn)，銷(xiāo)售費用預計增7.2%至$39百萬(wàn)，管理費用增4.5%至$112百萬(wàn)，稅率持平，股東應占利潤預期增130.8%至$100百萬(wàn)，或每股0.1423港元，由于集團有源產(chǎn)品2016年仍然維持高增長(cháng)，有助貢獻盈利增長(cháng)，我們預期集團2016年盈利增長(cháng)可高于30%，因此我們以2015年預測17倍市盈率作估值，公平估值為$2.41港元?，F價(jià)$2.04港元，評級“增持”，風(fēng)險是集團新產(chǎn)品及新業(yè)務(wù)收入未如預期，毛利率下降及開(kāi)支高于預期等。