“通通合并”背后：資本獵手布局 5G全面商用

  ICCSZ訊  [無(wú)數曾引領(lǐng)風(fēng)潮的科技故事告訴大家，沒(méi)有一家企業(yè)能夠永遠對抗周期，屹立潮頭，當技術(shù)開(kāi)始下行，盤(pán)旋在側的資本獵手們便會(huì )循味而來(lái)]

  [博通目前大約為1300億美元規模的市值，其中債務(wù)占股份達到68%，這個(gè)比例很高。目前給出的價(jià)格達到1050億美元，還得繼承高通300億美元的債務(wù)。]

  美國當地時(shí)間11月6日，紐約投行圈資深人士布萊恩(Brian)剛拿起周一清晨的第一杯咖啡，就收獲了今年最重磅消息：全球半導體排名前十的博通公司(Broadcom)用總計約1300億美元的成本收購(疑似惡意)排名前三的高通公司。如果成功，這個(gè)被業(yè)界戲稱(chēng)為“通通合并”的交易，將成為史上最大規模的TMT并購。

  消息一出，伴隨高通(QCOM)股價(jià)飛升，他迅速出清了自己手頭的高通股票存貨。

  同一時(shí)間，高通首席執行官史蒂夫·莫倫科夫正踏上亞洲之旅，隨行成為美國新任總統特朗普訪(fǎng)華的高級商貿代表團成員之一。

  “他一定不知道這場(chǎng)收購，否則此刻應該在美國。這下，估計TMT的銀行家，感恩節和圣誕節都沒(méi)得過(guò)了?！苯Y束一天工作后，布萊恩對第一財經(jīng)記者感嘆道。

  而之后的進(jìn)程完全在他的意料之中，一周后的13日，高通以“大大低估價(jià)值”為由，董事會(huì )一致拒絕了這一邀約，而博通則仍繼續堅持收購。

  12月4日，博通提名11名董事候選人，希望在高通2018年度股東大會(huì )上取代現有成員。高通很快回應稱(chēng)，已收到名單，但博通這一舉動(dòng)是公然企圖奪取高通董事會(huì )的控制權，以推進(jìn)其收購日程，而博通和銀湖資本(SilverLake)的行為，是要求股東現在就要對這一不具約束力的交易提議做出決定。

  不論情愿與否，曾經(jīng)在3G和4G時(shí)代引領(lǐng)科技浪潮的全球最大移動(dòng)芯片制造商高通都將在全球技術(shù)升級的敏感時(shí)點(diǎn)被動(dòng)卷入一場(chǎng)終極漩渦：自己一年前曾出價(jià)380億美元試圖購入全球最大的汽車(chē)芯片供應商恩智浦半導體公司(NXPSemiconductors，下稱(chēng)“恩智浦”)還未走完反壟斷審查流程，現在則因幾年來(lái)不斷陷入多國反壟斷調查和最大客戶(hù)的訴訟而股價(jià)低迷，從而被行業(yè)資本獵手博通盯上。

  過(guò)去3年，因半導體行業(yè)整體銷(xiāo)售和投資周期進(jìn)入疲軟，而遭遇了幾場(chǎng)相關(guān)并購的親歷者告訴第一財經(jīng)記者，無(wú)數曾引領(lǐng)風(fēng)潮的科技故事告訴大家，沒(méi)有一家企業(yè)能夠永遠對抗周期，屹立潮頭，當技術(shù)開(kāi)始下行，盤(pán)旋在側的資本獵手們便會(huì )循味而來(lái)。5G預計最早于2020年開(kāi)始全面商用，能否在此之前全力以赴熬過(guò)這個(gè)敏感時(shí)期，成為了高通目前最大的挑戰。

  “通通”合并掀起巨浪

  一石激起千層浪，當博通發(fā)出天價(jià)邀約之時(shí)，一場(chǎng)牽涉廣泛的戰爭號角已經(jīng)吹響。

  兵馬未動(dòng)，糧草先行。在布萊恩看來(lái)，不論結果如何，這個(gè)史上最大的TMT領(lǐng)域“蛇吞象”并購必將牽涉圍繞美股的頂級投行和律所的半壁江山。

  同步開(kāi)始關(guān)注這個(gè)巨額并購的還有全世界的反壟斷機構們。中國商務(wù)部新聞發(fā)言人高峰11月9日在例行發(fā)布會(huì )答記者問(wèn)時(shí)表示，商務(wù)部已注意到相關(guān)報道，從目前資料來(lái)看，該項交易尚處在磋商的階段。根據中國《反壟斷法》的相關(guān)規定，交易一旦達成，如果滿(mǎn)足法定的條件，應該向商務(wù)部申報經(jīng)營(yíng)者集中審查。

  11月14日，以強勢著(zhù)稱(chēng)的歐盟競爭委員瑪格麗特·維斯塔格(MargretheVestager)也抵達北京，遵循慣例，與中國的反壟斷同僚們溝通一些具體案例的詳細執法情況。

  “我們對于高通一年前并購恩智浦的案子還在審查之中，也許要到2018年才能有個(gè)結果?！本S斯塔格在11月15日的會(huì )面結束后，對第一財經(jīng)記者說(shuō)。

  高偉紳律師事務(wù)所(CliffordChance)布魯塞爾合伙人托馬斯(Thomas)對第一財經(jīng)記者評論說(shuō)，考慮到歐委會(huì )目前對高通收購恩智浦的深入調查，他預期歐委會(huì )將密切關(guān)注這個(gè)新案子，這必然會(huì )對已有的調查帶來(lái)影響。

  9月11日，曾任美國聯(lián)邦貿易委員會(huì )國際事務(wù)辦公室法律顧問(wèn)的考倫·王爾文(KorenWong-Ervin)離開(kāi)喬治梅森大學(xué)，加入高通，擔任知識產(chǎn)權和競爭政策部門(mén)的內部顧問(wèn)團隊主管。

  11月末12月初，她陸續出現在中國多個(gè)高校的圓桌研討會(huì )上?！凹尤氲墓驹谠獾饺澜绲恼{查，確實(shí)有很大壓力?！笨紓悺ね鯛栁脑?1月27日的研討會(huì )上對第一財經(jīng)記者說(shuō)，“我會(huì )試著(zhù)做好自己的本職工作，壓力至少不全在我肩膀上?！?

  有趣的是，就在博通提出收購要約兩周后，美國聯(lián)邦司法部(DOJ)阻止了一起類(lèi)似規模的并購。這起訴訟由美國司法部反壟斷司向哥倫比亞特區法院提出，旨在阻止AT&T達成與時(shí)代華納(TimeWarner)854億美元的收購交易。

  價(jià)格博弈將貫穿始終

  這場(chǎng)引發(fā)廣泛關(guān)注的收購，出價(jià)的博弈正在暗流涌動(dòng)。按照以往美國資本市場(chǎng)的規律，預計還將經(jīng)歷幾輪出價(jià)。

  “我正等待博通的下一輪出價(jià)?！辈既R恩對第一財經(jīng)記者說(shuō)，“價(jià)格是此類(lèi)并購最為核心的因素?！?

  在他看來(lái)，博通目前大約為1300億美元規模的市值，其中債務(wù)占股份達到68%，這個(gè)比例很高。目前給出的價(jià)格達到1050億美元，還得繼承高通300億美元的債務(wù)，考慮到本次收購的財務(wù)杠桿，做完交易之后整體的資產(chǎn)負債率會(huì )非常高，財務(wù)壓力較大。而目前博通的出價(jià)，會(huì )讓三方都陷入尷尬。對于博通來(lái)說(shuō)，目前的出價(jià)幾乎已經(jīng)將自身資金鏈拉伸到了極致?！?0美元的出價(jià)是60美元的現金加10美元股票，很容易想象，60美元現金是博通能夠從銀行借到的最高現金數目，實(shí)在沒(méi)有多的錢(qián)了，才又補上10美元股價(jià)?！?

  但這個(gè)價(jià)格，對于高通的股東來(lái)說(shuō)，顯然又太低了。在2014年的全球4G高峰時(shí)期，高通股價(jià)突破了80美元/股。之后，高通在專(zhuān)利費重新談判、競爭加劇、多國反壟斷審查等一系列負面新聞中，股價(jià)持續下滑。2017年，由于與蘋(píng)果公司持續發(fā)酵的專(zhuān)利糾紛，高通的股價(jià)從年初的68美元，重挫至一度低于50美元/股。而站在博通股東和提供杠桿融資銀行的角度，拿這么多錢(qián)去收購一個(gè)充滿(mǎn)不確定性的標的，風(fēng)險也相當可觀(guān)。由于高通40%~50%的收入來(lái)自蘋(píng)果，若考慮到蘋(píng)果把高通換掉的風(fēng)險，(并非不可能，因為英特爾(Intel)也在做類(lèi)似的芯片)，高通的股價(jià)將可能腰斬，融資還款也將成問(wèn)題。

  “若博通愿意出到80美元/股，我相信高通的董事會(huì )就會(huì )接受，如果誠意再大一點(diǎn)，完全可以讓高通的CEO來(lái)負責合并后的新公司。只是，博通上哪兒去找到這些錢(qián)呢?”布萊恩說(shuō)。

  雖然博通的公告中提及了幾家有名的銀行，但布萊恩注意到，這些銀行出具的僅僅是高度信心函，只是意向借款，并非貸款承諾函?！斑@說(shuō)明銀行也在打鼓?！彼f(shuō)。

  這樣的巨額合并，不僅必然會(huì )遭遇反壟斷的密切關(guān)注，還由于疊加了惡意收購，將使得審查過(guò)程變得無(wú)比艱辛。

  托馬斯對第一財經(jīng)記者說(shuō)，博通和高通合并的反壟斷審查很可能會(huì )陷入曠日持久戰之中。他預計，這個(gè)交易很可能面對多個(gè)法區密集的反壟斷審查，包括歐盟地區，特別是因為這樁并購將導致在一些半導體空間中組件的集中，歐盟有可能特別關(guān)注混合并購效應。

  托馬斯解釋說(shuō)，在善意收購中，兩方都會(huì )往同一個(gè)方向合作，讓交易批準。但是在惡意交易中，被收購目標有強烈的動(dòng)機來(lái)將反壟斷作為并購障礙，被收購目標會(huì )提供很多的信息，用來(lái)抗辯說(shuō)，這項交易會(huì )導致反競爭的效果。

  “我在甲骨文和Peoplesoft合并中經(jīng)歷了這個(gè)過(guò)程，當時(shí)我代表甲骨文，收購目標并不想要被并購，將反壟斷作為它一張主要的牌來(lái)防止交易通過(guò)?！蓖旭R斯回憶說(shuō)，“他們使得歐盟與美國的反壟斷審查過(guò)程非常困難。最終，這個(gè)交易被無(wú)條件地批準了，但卻經(jīng)歷了一個(gè)漫長(cháng)和痛苦的過(guò)程?！?

  為何被資本獵手盯上

  事實(shí)上，在博通正式向高通發(fā)起收購邀約之前，雙方都已經(jīng)歷了多輪TMT領(lǐng)域刷新歷史的重大收購。

  曾在博通多次經(jīng)歷收購與被收購的伊麗絲(Iris，化名)，和一年前離開(kāi)了高通計劃納入囊中的恩智浦的荷蘭某半導體戰略人士馬克(Mark，化名)，都對此感受頗深。

  “科技界的規律就是如此，在行業(yè)的下行期，當你的技術(shù)不再保持絕對優(yōu)勢，就有可能被資本獵手們盯上，成為被財務(wù)整合的對象?！币聋惤z對第一財經(jīng)記者描述道。

  過(guò)去20年，全球半導體行業(yè)伴隨下游手機及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的起落，以及整體經(jīng)濟周期的影響，已經(jīng)歷多輪周期起伏。

  追溯既往，2015年3月，恩智浦同意以118億美元收購另一家半導體廠(chǎng)商飛思卡爾(Freescale)，最終使得合并后的恩智浦成為全球最大的汽車(chē)電子半導體公司，占據最大的智能卡份額;而2016年10月，高通期望以380億美元收購恩智浦，這場(chǎng)收購又造就了當時(shí)全球半導體市場(chǎng)最大的一筆并購交易。

  同一時(shí)間，博通也經(jīng)歷了多次收購與被收購。最為業(yè)內知名的是，2015年5月，安華高科技(AvagoTech，下稱(chēng)“安華高”)和博通共同宣布，雙方已達成最終協(xié)議，安華高以總計約370億美元的現金和股票收購全球最大的Wi-Fi芯片制造商博通，合并后的公司將更名為博通有限(BroadcomLtd)，也成為刷新紀錄的一樁大規模并購案。

  稍有不同的是，高通收購恩智浦這筆近400億美元的收購，高通全部以現金來(lái)完成支付。而博通的被收購則是明顯的杠桿收購。安華高支付了170億美元現金和200億美元股票。博通股東持有合并后的公司32%股份。彼時(shí)，安華高利用自有資金和向銀行融資90億美元支付現金部分。

  伊麗絲的職業(yè)經(jīng)歷跨越了過(guò)去十多年的數個(gè)起伏，她曾經(jīng)在博通的芯片部門(mén)工作過(guò)?；貞浧?A href="http://joq5k4q.cn/site/CN/Search.aspx?page=1&keywords=%e5%8d%9a%e9%80%9a&column_id=ALL&station=%E5%85%A8%E9%83%A8" target="_blank">博通當年在市場(chǎng)上的并購，以及最終被安華高“小魚(yú)吃大魚(yú)”并購的經(jīng)歷，記憶猶新。

  伊麗絲作為博通方，當時(shí)的“蛇吞象”感受不無(wú)道理。2015年5月被收購前夕，雖然博通的市值280億美元，少于安華高(約為340億美元)，但博通運營(yíng)層面很健康。2014年，博通的營(yíng)收約為84億美元，排名全球第九，2015年一季度的份額是全球第八，均在安華高之上。

  在伊麗絲看來(lái)，收購公司獲得產(chǎn)品、技術(shù)和人才是業(yè)界常態(tài)，老博通一直靠并購擴大規模，由于一把手是做技術(shù)出身的，之前并購的思路還是做好產(chǎn)品?！斑@樣風(fēng)險低，自己做不一定能做成，買(mǎi)一個(gè)商業(yè)模式產(chǎn)品形態(tài)、財務(wù)狀況都是可知的?！?

  但這樣的業(yè)務(wù)并購一直持續到遇見(jiàn)擁有深厚資本并購血統的安華高。安華高成立于1961年，最早是惠普的電子部門(mén)。2000年安華高成為從惠普剝離出來(lái)的AgilentTechnologies公司下屬部門(mén)。2005年，以銀湖基金和KKR為首的私募基金團體，以26.6億美元收購了安華高，并安排該公司于2009年在納斯達克上市。由于生產(chǎn)和設計成本上升，芯片行業(yè)在進(jìn)行整合，安華高一直領(lǐng)先潮流，進(jìn)行了多次收購，包括在2013年底以56億美元收購LSI公司，2014年就進(jìn)行了3次收購。

  “這項收購靜悄悄的，談好了就宣布。被收購之前，大家都不知情?！被貞涍^(guò)往，伊麗絲說(shuō)，老博通全球只有三個(gè)獨立運營(yíng)事業(yè)部，但在正式宣布之后，從這三個(gè)負責人給下屬發(fā)郵件宣布的語(yǔ)氣來(lái)看，他們自己也覺(jué)得很突然。

  而從事后的公告來(lái)看，她認為，博通的幾個(gè)創(chuàng )始人自己想套現，所以就賣(mài)了?！耙驗閯?chuàng )始人只有一人去了新博通，剩下的都宣布退休了?！?

  伊麗絲于整合前夕離開(kāi)了博通，而觀(guān)察整合后的狀況來(lái)看，她發(fā)現整個(gè)運營(yíng)思路就是降低成本、漲價(jià)追逐短期獲利，砍不掙錢(qián)的部門(mén)、基礎研究部門(mén)和功能部門(mén)。在她看來(lái)，這樣的整合對于身在其中的人，注定有陣痛。

  換個(gè)角度看，伊麗絲認為資本的參與也不是壞事，“聽(tīng)說(shuō)最終在整合后的新公司熬住的人日子很好過(guò)，因為股價(jià)漲得很厲害，在里面一年獎金翻三倍，但是熬不住就只能走人?！彼f(shuō)，“說(shuō)實(shí)話(huà)，我覺(jué)得還不錯，可能我習慣待在節奏比較快的公司了，所以不覺(jué)得老被推著(zhù)有啥問(wèn)題，我可能更關(guān)注我的團隊和老板?！?

  馬克也對第一財經(jīng)記者描述了類(lèi)似的心路歷程，而他心目中的資本獵手就是之前恩智浦的CEO。

  在這位已經(jīng)離開(kāi)恩智浦的人士看來(lái)，雖然地處荷蘭，但恩智浦原本就是納斯達克上市的美國公司。自從2009年1月，美國人RichardL.Clemmer加入成為CEO后，公司的氛圍越來(lái)越強調競爭性(push)。這位人稱(chēng)“Rick”的CEO出身于老牌杠桿收購天王，全球歷史最悠久也是經(jīng)驗最為豐富的私募股權投資機構之一KKR集團。

  “Rick辛辛苦苦耕耘這么久就為賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián)，如果成交的話(huà)，他的獎金加股票，將達到差不多4.28億美元?！鼻笆鋈耸空f(shuō)，“但尷尬的是，現在高通和恩智浦實(shí)際上還沒(méi)有合并完成?！?

  整合的未來(lái)

  兩個(gè)一路習慣依靠“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”擴大規模，而負債累累且市值接近的巨無(wú)霸，如果價(jià)格談攏，可能造就一家全世界第三大半導體公司，僅次于英特爾和三星電子。

  但不論是布萊恩這樣購買(mǎi)高通股票的投資人，抑或是業(yè)內那些長(cháng)期和高通業(yè)務(wù)往來(lái)的人士，都覺(jué)得高通CEO強勢(strong)，且充滿(mǎn)理想，不會(huì )輕易妥協(xié)，這也使得這場(chǎng)并購的過(guò)程引人期待。

  但布萊恩和他的投行同行們關(guān)心的現實(shí)問(wèn)題不僅包括，博通能夠從哪里融來(lái)足夠現金;高通將以何種方式和代價(jià)終結與蘋(píng)果(占據近一半收入的客戶(hù))的官司;最重要的是，與英偉達這樣踩在產(chǎn)業(yè)風(fēng)口上，且幾乎沒(méi)有競爭對手的美股公司相比，高通的技術(shù)優(yōu)勢又在哪里?

  曾在3G、4G時(shí)代引領(lǐng)潮流的高通，目前正需要迎接從4G向5G全面商用轉型的敏感時(shí)期。根據公開(kāi)消息，首個(gè)全球5G標準將在2018年年初確立，全球主要國家正積極推動(dòng)5G部署，美國、韓國、日本等國家均已將2020年實(shí)現5G商用提上日程。中國目前正在開(kāi)展5G第二階段測試，2018年將進(jìn)行大規模試驗組網(wǎng)，2019年進(jìn)行5G網(wǎng)絡(luò )建設，力爭2020年實(shí)現商用。

  考倫·王爾文便對第一財經(jīng)記者稱(chēng)，雖然5G標準還未設定，但是除了手機產(chǎn)品之外，汽車(chē)、智能冰箱等，都是未來(lái)可以授權的移動(dòng)電子終端。

  但目前的4G時(shí)代，高通下游的智能手機的數量增長(cháng)瓶頸已至，其技術(shù)掌控力也開(kāi)始面臨挑戰。一位下游業(yè)內人士對第一財經(jīng)記者稱(chēng)，以往對高通“以整機計費”的商業(yè)模式敢怒不敢言的下游大客戶(hù)，也開(kāi)始公開(kāi)反抗。受到與蘋(píng)果在全球的官司及暫停支付專(zhuān)利費的影響，高通股價(jià)今年已累計下跌15%，市值820億美元。與此相反，受半導體全行業(yè)回暖的影響，博通股價(jià)今年則累計上漲51%，市值達到1090億美元。

  另一個(gè)現實(shí)問(wèn)題是，在5G規模商用之前，高通的技術(shù)優(yōu)勢無(wú)法變現，也就無(wú)法提高其許可部門(mén)的話(huà)語(yǔ)權。就在博通的邀約提出沒(méi)多久，便有消息爆出，目前全球第一、第三大手機廠(chǎng)商三星和華為，也繼蘋(píng)果之后，暫停向高通支付專(zhuān)利費，要求重新談判費率。雖然高通公司相關(guān)負責人第一時(shí)間便向第一財經(jīng)記者否認了這個(gè)傳聞，稱(chēng)“很不準確”，但是，多位業(yè)內人士則對第一財經(jīng)記者稱(chēng)，費率下降是大趨勢，但是怎么降有技術(shù)性，要利潤，要考慮大客戶(hù)利益，要考慮法律和政策風(fēng)險，也要考慮對所有客戶(hù)相對公平，“是個(gè)好時(shí)機”。

  是隕落在黎明前，還是絕處逢生，不論何種結局，這場(chǎng)并購，都值得拭目以待。

  作者：郭麗琴