中電信購母公司資產(chǎn)背重債 資金壓力陡增

    如成功收購5省1市資產(chǎn)，上市公司債務(wù)資本比率將達1.48，而按一般經(jīng)驗，如果大于1.5，則說(shuō)明企業(yè)的債務(wù)負擔過(guò)重，已經(jīng)超過(guò)資本基礎的承受能力。 
　□倘若明年發(fā)放3G牌照，資本開(kāi)支必然劇增，中電信又將何以應對。 
　□相信不久之后，周德強、常小兵、吳安迪等公司高層就動(dòng)手緩解這些壓力了。 
　本周一(27日)，內地最大固話(huà)運營(yíng)商中電信(0728??HK)向母公司中國電信集團(簡(jiǎn)稱(chēng)“電信集團”)收購5省1市(安徽、福建、江西、廣西、重慶及四川)子公司資產(chǎn)(簡(jiǎn)稱(chēng)“目標集團”和“目標資產(chǎn))終獲實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。公司說(shuō)，已與電信集團簽署收購協(xié)議，將在諸項條件得以落實(shí)的前提下，經(jīng)12月15日特別股東大會(huì )投票通過(guò)之后，于當月31日前完成此項收購。 
　去年11月中，中電信在香港上市，IPO籌資120億元人民幣。與紅籌公司中移動(dòng)(0941??HK)及中聯(lián)通(0762??HK)不同，公司是以H股形式上市。董事長(cháng)周德強IPO時(shí)曾公開(kāi)稱(chēng)，公司上市6個(gè)月之后會(huì )考慮向母公司收購若干省份的電信資產(chǎn)。 
　周一發(fā)布的公告強調，如果在12月31日或者公司與母公司可能協(xié)議的其他日期，獨立股東否決該項協(xié)議，或者目標資產(chǎn)財務(wù)狀況發(fā)生重大逆轉，或者有關(guān)政府監管部門(mén)不予批準，收購協(xié)議將會(huì )失效。 
    如果協(xié)議獲得通過(guò)，中電信除了要承擔目標集團340億元人民幣債務(wù)之外，尚需將向電信集團支付460億元人民幣的收購對價(jià)，其中包括首筆付款和延遲付款。首筆付款為人民幣110億元，將在收購完成后立即以現金支付。余下的350億元對價(jià)，將分10年交納。自收購完成之日起，公司將每半年為尚未支付的遲延付款向母公司支付一次利息。 
　利息將按日累計，首5年的年利率為5.184%，即央行所定內地商業(yè)銀行5年期以上人民幣借貸年息率5.76%折讓10%。5年之后，利率再做調整。在與母公司協(xié)商，且經(jīng)相關(guān)政府批準后，遲延付款及利息可用人民幣或其他幣種支付。 
　分析人士指出，中電信作為一間以人民幣為收入的公司，應該在設計此還款計劃時(shí)，已將人民幣未來(lái)可能升值的可能盤(pán)算在內，收入相對硬的人民幣，卻以相對軟的貨幣償還。 
    公告稱(chēng)，公司擬用內部現金資源支付首筆付款及延遲付款的利息。根據中電信公布的2003年中報，公司手頭尚有現金及現金等價(jià)物178.35億元人民幣。 
　從技巧上講，此次收購并無(wú)太多新意，但因中電信去年曾有IPO失利的歷史，再加上最近股價(jià)表現不俗，因此各路媒體及分析機構紛紛給予高度關(guān)注，吹捧者有之，質(zhì)疑者也有之。 
  《財經(jīng)時(shí)報》經(jīng)過(guò)測算，發(fā)現此項收購將使合并集團(計入目標資產(chǎn)的上市公司)的資本收益率提高3%，由目前的7%提升至10%左右。但是，由于目標集團負債過(guò)高，收購完成后將使合并集團的債務(wù)資本比率(負債合計／股東權益合計)由0.58增加到1.48(于2003年6月30日)。而按照一般財務(wù)經(jīng)驗，債務(wù)資本比率達1.5時(shí)，意味著(zhù)企業(yè)的債務(wù)負擔過(guò)重，已經(jīng)超過(guò)資本基礎的承受能力。 
　高負債收購 
　資料顯示，截至今年6月30日止，目標集團共獲得凈利人民幣33.71億元，經(jīng)營(yíng)收入為182.47億元。根據摩根大通的預測，如以申報財務(wù)數據(包括經(jīng)常及非經(jīng)常項目)計算，公司今年的凈利潤應不少于63.52億元人民幣。如以經(jīng)常財務(wù)數據計算，公司今年的凈利潤應在40億元左右。 
    此番收購對價(jià)460億元，如以申報財務(wù)數據計算，是以7.2倍市盈率計算出來(lái)的(7.2??63.52??；如以經(jīng)常財務(wù)數據計算，則是基于11.5倍的市盈率(11.5??40??。之所以確定7.2倍或11.5倍的市盈率，是以中電信的市盈率為基礎，再打個(gè)折扣。據資料，如以申報財務(wù)數據計算，公司的市盈率為10.6倍；如以經(jīng)常財務(wù)數據計算，則為15.4倍。 
　由于中電信手頭僅有現金及現金等價(jià)物178.35億元人民幣，不足以支付460億元的收購對價(jià)，于是與母公司達成延期付款的協(xié)議。在支付首筆付款110億元人民幣之后，分10年將其余350億元收購價(jià)還清，每半年支付一次利息。在收購完成之后，這350億元的欠款將被計入合并集團非流動(dòng)負債下的“長(cháng)期貸款”項下。 
　根據合并集團未經(jīng)審核的資產(chǎn)負債表，于2003年6月30日，目標集團的負債合計為642.28億元，上市公司中電信的負債合計為768.79億元，再加上被計入合并集團“長(cháng)期貸款”項的350億元，于是合并集團的負債合計為1761.07億元(642.28＋768.79＋350)。而同期的股東權益合計僅為1192.13億元。因此，合并集團的債務(wù)資本比率＝負債合計／股東權益合計＝1.48。 
　如果單算目標集團的債務(wù)資本比率，則為負債合計／股東權益合計＝64228／31186＝2.06。如果單算上市公司中電信的債務(wù)資本比率，則為76879／133595＝0.58。按照一般財務(wù)經(jīng)驗，企業(yè)的債務(wù)資本比率不應該大于1.5。如果大于1.5，則說(shuō)明企業(yè)的債務(wù)負擔過(guò)重，已超過(guò)資本基礎的承受能力。 
　與合并集團相比，中移動(dòng)的情況要好得多，2002年年報說(shuō)，它的債務(wù)資本比率為112698／172202＝0.65。中聯(lián)通的情況也不容樂(lè )觀(guān)，它的債務(wù)資本比率為82976／66247＝1.25。這是因為聯(lián)通去年在資本市場(chǎng)及手機補貼方面多有負債的緣故。事實(shí)上，原本中電信的債務(wù)狀況要比中移動(dòng)及中聯(lián)通好，但是經(jīng)此收購，它的債務(wù)狀況成為三者中最嚴峻的。 
　為什么收購？ 
　那么，中電信為何一定要進(jìn)行如此高負債的收購呢？周德強提出的理由是，收購將有助于上市公司強化市場(chǎng)地位、提高競爭能力、促進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展、改善財務(wù)狀況，從而進(jìn)一步受惠于中國電信行業(yè)的持續發(fā)展。 
   在周看來(lái)，在收購目標資產(chǎn)之后，合并集團會(huì )更有效地提供長(cháng)途電話(huà)、基礎數據及其他要求網(wǎng)絡(luò )覆蓋較廣闊方能提供的服務(wù)，如此便能加強中電信的市場(chǎng)地位和競爭力。同時(shí)，收購也會(huì )帶來(lái)客戶(hù)群、收入和凈利潤大幅增加，有利于應付競爭壓力。 
　事實(shí)上，自中國加入WTO以來(lái)，幾乎所有大型國企都意圖使盤(pán)子做得再大一些、再大一些，以便在與外資跨國公司的競爭中居于主動(dòng)的地位，而中央政府也對此持支持態(tài)度。具體到電信服務(wù)業(yè)，2004年起，無(wú)論是增值服務(wù)領(lǐng)域、基礎電信領(lǐng)域，都要開(kāi)始加大開(kāi)放的力度。這對于被寵壞了的電信、移動(dòng)、聯(lián)通和網(wǎng)通而言，都是前所未有的挑戰。 
    特別對于電信和網(wǎng)通而言，3G牌照一旦發(fā)放，便需要巨額資本開(kāi)支來(lái)鋪移動(dòng)網(wǎng)絡(luò )。正因為如此，網(wǎng)通才開(kāi)展熱火朝天的重組，電信才忙于如火如荼的收購。無(wú)非是做大盤(pán)子，以便上市圈錢(qián)。甚至聯(lián)通，也意圖進(jìn)一步收購母公司10省GSM網(wǎng)絡(luò )資產(chǎn)。 
　再具體到電信此番的收購，由于目標集團所處地區人口達3.03億，而電話(huà)普及率僅為13.4%，因此尚有不小的增長(cháng)空間。雖然固話(huà)及小靈通的ARPU值較低，但在收購完成之后，因合并集團所涵蓋人口總數超過(guò)5.24億(占內地人口總數的40%)，隨之而來(lái)的收益不可小視。另外，收購還將減少合并集團與母公司之間的網(wǎng)間通話(huà)量，創(chuàng )造顯著(zhù)的成本削減效應。 
　資金鏈壓力大 
　不過(guò)，與收購帶來(lái)的尚在遠方的好處相比，其帶來(lái)的資金鏈的壓力卻是迫在眉睫。相信不久之后，周德強、常小兵、吳安迪等公司高層就動(dòng)手緩解這些壓力了。 
　根據合并集團未經(jīng)審核的資產(chǎn)負債表，《財經(jīng)時(shí)報》得出數據，于6月30日，合并集團手頭尚有現金及現金等價(jià)物91.58億元，三個(gè)月以上到期的定期存款4.38億元，共計有貨幣資金95.96億元?，F金流動(dòng)負債比率僅為：貨幣資金／流動(dòng)性負債總額＝(438＋9158)／95884＝0.1。這表明合并集團用貨幣資金僅能償還10%的流動(dòng)負債。 
　合并集團的凈營(yíng)運資金(流動(dòng)性資產(chǎn)總額-流動(dòng)性負債總額)更是不容樂(lè )觀(guān)，為：25430-95884＝-704.54億元人民幣。這說(shuō)明即便所有的流動(dòng)資產(chǎn)都換成了現金，仍有近704.54億元流動(dòng)負債難以?xún)斶€。 
　對合并集團而言，另一個(gè)非常重要的流動(dòng)性指標——流動(dòng)比率(流動(dòng)性資產(chǎn)總額／流動(dòng)性負債總額)，也比較糟糕：25430／95884＝0.27。在正常的情況下，流動(dòng)比率應該大于1。一般來(lái)說(shuō)，流動(dòng)比率越高，企業(yè)償還短期債務(wù)的能力越強。0.27的流動(dòng)比率，意味合并集團短期可轉換成現金的流動(dòng)資產(chǎn)，不足以?xún)斶€到期流動(dòng)負債，也就是說(shuō)，它償還短期債務(wù)能力相當弱。一旦合并集團不能通過(guò)借款或者變賣(mài)固定資產(chǎn)等取得現金，用于償還到期債務(wù)，合并集團就會(huì )遭遇一連串的債務(wù)危機。 
    可以與移動(dòng)聯(lián)通相關(guān)指標做個(gè)比較。如以2002年12月31日為期計，中移動(dòng)的現金流動(dòng)負債比率、凈營(yíng)運資金和流動(dòng)比率三項分別為0.73、-8.96億元、0.99。中聯(lián)通該三項分別為0.43、-131.93億元、0.70。中電信分別為0.31、-311.25億元、0.46。從中可以看出，移 動(dòng)的資金鏈是最好的，而電信原本情況就不是很好。